事件：

2022年1月17日，國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，2021年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值1143670億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長8.1%，比三季度回落1.7個(gè)百分點(diǎn)；兩年平均增長5.1%，兩年平均增速比三季度回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。12月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.3%，前值3.8%，預(yù)期3.6%。1-12月份固定資產(chǎn)投資同比增長4.9%，前值5.2%，預(yù)期4.8%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長0.4%，制造業(yè)投資增長13.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長4.4%。12月社會消費(fèi)品零售總額同比增長1.7%，前值3.9%，預(yù)期3.7%。12月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)：

1、四季度GDP同比增速為4.0%，前值4.9%，預(yù)期3.6%。

四季度GDP低于預(yù)期，疫情影響尚存。四季度實(shí)際GDP增速為4.0%，較三季度的4.9%進(jìn)一步下降。其中第二產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率為38.20%，較三季度再度下跌2.54個(gè)百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率為55.0%，快于三季度的54.2%。第四季度GDP繼續(xù)下行，主要原因是第二產(chǎn)業(yè)的下降所導(dǎo)致。此前在“能耗雙控”、“拉閘限電”的政策下，第二產(chǎn)業(yè)恢復(fù)程度在三季度末受到較大影響，部分煤炭、鋁、鋼材相關(guān)產(chǎn)業(yè)受其影響，效率及收益均有所降低，但隨著政策影響逐步減弱，生產(chǎn)端恢復(fù)態(tài)勢穩(wěn)定且良好，只不過疫情仍多地散發(fā)，對生產(chǎn)端產(chǎn)生一定的干擾。

隨著海內(nèi)外供求兩端的持續(xù)復(fù)蘇，四季度經(jīng)濟(jì)呈穩(wěn)中向好、穩(wěn)中加固態(tài)勢，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速在基數(shù)效應(yīng)逐步褪去的影響下回落，環(huán)比增速持續(xù)上漲。從趨勢上看，我國四季度主要宏觀指標(biāo)總體處于合理區(qū)間，說明我國經(jīng)濟(jì)仍保持恢復(fù)趨勢。而從結(jié)構(gòu)上看，多擾動因素下工業(yè)生產(chǎn)仍然平穩(wěn)發(fā)展，代表經(jīng)濟(jì)增長動能的制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼，但消費(fèi)在疫情影響下低位運(yùn)行。

整體來看，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一二季度高增速后，下半年GDP在基數(shù)回升、國際環(huán)境嚴(yán)峻、國內(nèi)疫情散發(fā)等多重影響下迅速回落，之后逐步企穩(wěn)，并且這一趨勢有望延續(xù)。從2021年全年的情況來看，一二季度GDP同比受基數(shù)效應(yīng)影響而大幅走高，而三四季度隨著基數(shù)效應(yīng)減弱疊加疫情再次反復(fù)迅速回落，增速較為緩慢。但從兩年平均增速來看的話，僅差0.1個(gè)百分點(diǎn)到達(dá)5%增速，雖有經(jīng)濟(jì)下行壓力，但總體依舊穩(wěn)健。而2022年GDP或?qū)⒃谝咔榧盎鶖?shù)影響減弱下逐漸企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速可能會落在5.0-5.5%。在5.0-5.5%的區(qū)間內(nèi)波動，更加符合未來高質(zhì)量穩(wěn)定發(fā)展預(yù)期，而通過5.0%、5.5%作為2019-2022年三年平均增速來計(jì)算的話，可預(yù)估2022年全年GDP增速約為4.7%-6.2%。

圖 1 GDP逐步企穩(wěn)

圖 2 2022年GDP估算表

2、12月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.3%，前值3.8%，預(yù)期3.6%。

工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)發(fā)展，企業(yè)效益穩(wěn)步提升。12月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.3%，比上月加快0.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長0.42%，工業(yè)生產(chǎn)維持增長。分三大門類看，12月份，采礦業(yè)增加值同比增長7.3%；制造業(yè)增長3.8%；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長7.2%。從全年看，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)增加值同比增長18.2%、12.9%，是2021年工業(yè)生產(chǎn)的主要動力。同時(shí)，整體工業(yè)增加值同比隨著限電限產(chǎn)影響減弱以及供暖需求季節(jié)性回升而上升，環(huán)比仍穩(wěn)定增長，在2022年料將維持回升趨勢。

從環(huán)比增速來看，工業(yè)生產(chǎn)韌性較強(qiáng)，仍保持穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢。12月份出口交貨值當(dāng)月同比15.5%，較上月增長2.9個(gè)百分點(diǎn)，依舊高于工業(yè)增加值，意味著外需始終是生產(chǎn)端復(fù)蘇的主要動力。在外需效應(yīng)的持續(xù)作用下，未來工業(yè)的相對景氣還將延續(xù)，但伴隨美國復(fù)蘇重心或逐步向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致我國替代效應(yīng)逐步減弱，對工業(yè)增加值上行產(chǎn)生一定抑制作用。總體來看，工業(yè)增加值同比隨著限電限產(chǎn)影響減弱有所回升，環(huán)比仍穩(wěn)定增長，2022年有望維持這一趨勢。

而從利潤方面看來，今年以來全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤同比增速總體保持較快增長。在生產(chǎn)資料價(jià)格高位運(yùn)行拉動下，采礦業(yè)、原材料制造業(yè)利潤同比增速均明顯高于工業(yè)平均水平；隨著能源保供政策措施的落實(shí)，煤炭產(chǎn)量加快，帶動煤炭行業(yè)利潤，盈利規(guī)模明顯擴(kuò)大。同時(shí)，高技術(shù)制造業(yè)利潤始終維持較快增長；并且年末海內(nèi)外節(jié)假日備貨訂單增加等因素帶動相關(guān)消費(fèi)品市場需求，消費(fèi)品制造業(yè)利潤增長。總體來看，工業(yè)企業(yè)利潤依舊保持在較高水平，復(fù)蘇進(jìn)度良好，企業(yè)效益較好

圖 3工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)發(fā)展

圖 4出口交貨值持續(xù)高于增加值

圖 5制造業(yè)PMI穩(wěn)步復(fù)蘇

3、12月份固定資產(chǎn)投資同比增長7.3%，前值8.9%，預(yù)期7.9%。

固投總體平穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型步伐較快。1-12月份，全國固定資產(chǎn)投資544547億元，同比增長4.9%，兩年平均增長3.9%，與上月持平；環(huán)比增長0.22%。基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長0.4%，制造業(yè)投資增長13.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長4.4%，同比增速較上月均有小幅度回落。總的來看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)發(fā)展，固定資產(chǎn)投資保持增長。接下來，制造業(yè)投資在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的提振下增勢較好，基建投資增速或在“財(cái)政前置”影響下有所回升，而房地產(chǎn)或繼續(xù)降溫。

優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目依舊缺乏，基建投資恢復(fù)緩慢。1-12月，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長0.4%，增速進(jìn)一步回落，總體恢復(fù)速度仍不及預(yù)期，或在之后“財(cái)政前置”的政策背景下逐步回升。此前財(cái)政部已向省級財(cái)政部門下達(dá)了2022年提前批專項(xiàng)債額度，并且提前批一般債額度也一并下達(dá)。2022年可提前下達(dá)的專項(xiàng)債最高額度為2.19萬億元，專項(xiàng)債額度的提前下達(dá)，有助于2022年上半年的基建項(xiàng)目的建設(shè)。與此同時(shí)，建筑業(yè)PMI依舊維持高景氣，對基建投資造成一定支撐，并且隨著極端天氣逐漸褪去，經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，未來基建投資增速預(yù)計(jì)仍將以穩(wěn)為主，穩(wěn)中向上，但快速回升的可能性不大。

制造業(yè)投資較強(qiáng)，總體上行趨勢不改。2020年新冠疫情對全國生產(chǎn)端產(chǎn)生巨大沖擊，而我國率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來一定先機(jī)，2021年制造業(yè)凸顯韌性。出口連續(xù)處于景氣區(qū)間，外需強(qiáng)勁刺激制造業(yè)持續(xù)上行，制造業(yè)投資已逐步成為投資穩(wěn)定恢復(fù)的主要動力，后續(xù)同比或?qū)⒗^續(xù)提速。1-12月制造業(yè)投資同比增長13.5%，其中高技術(shù)制造業(yè)投資增長較快，同比增長22.2%，依舊是提振制造業(yè)投資的核心動能。但需要注意的是，芯片問題尚存并且很難快速恢復(fù)，制造業(yè)短期大幅上行的可能性較低。

地產(chǎn)融資監(jiān)管嚴(yán)格，房地產(chǎn)景氣度持續(xù)下降。1-12月我國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長4.4%，兩年平均增速5.7%，較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。樓市降溫趨勢未改，銷售大幅回落影響房地產(chǎn)景氣度，居民購房需求受地產(chǎn)融資嚴(yán)格監(jiān)管而減弱。12月份商品房銷售面積、銷售額同比增速進(jìn)一步放緩，兩年平均分別增長2.3%和6.7%，分別較上月下降0.8和1.1個(gè)百分點(diǎn)。盡管 2020 年 9 月底開始融資環(huán)境出現(xiàn)松動，但是“房住不炒”這一基調(diào)仍未改變，在高質(zhì)量發(fā)展的背景下，重新借助地產(chǎn)和債務(wù)擴(kuò)張來拉動經(jīng)濟(jì)的模式已不合適，貨幣政策也難以再次出現(xiàn)大水漫灌，且“三條紅線”對地產(chǎn)杠桿的約束依舊存在，預(yù)計(jì)2022年國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速或低位運(yùn)行。

圖 6固投延續(xù)恢復(fù)

圖 7房地產(chǎn)市場持續(xù)降溫

4、12月份社會消費(fèi)品零售總額同比增長1.7%，前值3.9%，預(yù)期1.7%。

疫情多地散發(fā)影響，消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度緩慢。12月份，我國社會消費(fèi)品零售總額同比增長1.7%，比上月回落2.2個(gè)百分點(diǎn)；兩年平均增長3.9%，下降0.5%。疫情散發(fā)持續(xù)影響接觸型行業(yè)，餐飲收入同比下降2.2%，仍處于較低水平；春節(jié)將近，釋放居民需求，基本生活類和升級類商品銷售表現(xiàn)較好，飲料、糧食、煙酒類、文化辦公用品類分別增長12.6%、11.3%、7%、7.4%。隨著促消費(fèi)政策效果持續(xù)釋放，居民消費(fèi)需求有望進(jìn)一步提升，但需注意疫情多地散發(fā)，或?qū)Σ糠纸佑|型服務(wù)業(yè)產(chǎn)生較大影響。

嚴(yán)格的疫情管控措施雖然托住了消費(fèi)下限、但也限制了消費(fèi)上限。當(dāng)前，中國實(shí)行嚴(yán)格的“清零”政策，促使整體的商品消費(fèi)穩(wěn)定恢復(fù)，消費(fèi)下限得以保證。但與此同時(shí)，疫情散發(fā)導(dǎo)致多地封鎖和隔離，客觀上減少了消費(fèi)支出和消費(fèi)意愿，尤其是在餐飲、娛樂、旅游等接觸性行業(yè)的支出，使得服務(wù)消費(fèi)難以實(shí)現(xiàn)真正復(fù)蘇，消費(fèi)難以突破復(fù)蘇上限。 收入端持續(xù)修復(fù)，為社零復(fù)蘇打下良好基礎(chǔ)。2021年全國居民人均可支配收入扣除價(jià)格因素同比實(shí)際增長8.1%，與經(jīng)濟(jì)增速同步。收入端恢復(fù)良好，在一定程度上提振居民消費(fèi)能力，并且隨著防疫措施不斷升級，疫情嚴(yán)重程度有所減弱，有助于釋放消費(fèi)需求，帶動社零同比增速上行。并且隨著十一假期到來，多數(shù)城市消費(fèi)需求得以釋放，已逐步恢復(fù)至疫前水平。加之我國將繼續(xù)推行各類消費(fèi)政策，通過舉辦活動進(jìn)一步助推消費(fèi)，復(fù)蘇消費(fèi)市場。隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)，居民消費(fèi)意愿不斷回升，預(yù)計(jì)2022年消費(fèi)將繼續(xù)復(fù)蘇，但大幅上升的可能性不大。同時(shí)需要注意，原材料價(jià)格較高將通過成本擠出效應(yīng)向中下游緩緩傳遞，待傳遞效果較為明顯時(shí)，下游商品跟進(jìn)漲價(jià)將對消費(fèi)需求產(chǎn)生一定程度的抑制作用。

圖 8 疫情散發(fā)拖累消費(fèi)恢復(fù)

5、12月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，前值5.0%，預(yù)期5.0%。

失業(yè)率季節(jié)性回升，但就業(yè)形勢依舊穩(wěn)定。2021年在一系列減負(fù)穩(wěn)崗擴(kuò)就業(yè)政策的作用下，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.1%，較上年平均值下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。而國家此前提倡推行“雙創(chuàng)”就業(yè)，也為就業(yè)市場擴(kuò)充容量的同時(shí)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。從單月來看，12月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著季節(jié)性因素影響，失業(yè)率小幅上漲，但總體就業(yè)環(huán)境保持穩(wěn)定。

2021年全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1269萬人，大幅超過政府工作報(bào)告所設(shè)預(yù)期目標(biāo)900萬人，且完成效率較高。后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展疊加季節(jié)性因素逐步褪去，勞動力市場不斷回暖，用工需求逐步上升，就業(yè)改善空間良好。同時(shí)就目前看來，高校畢業(yè)生就業(yè)志愿相較前兩年疫情期間更加穩(wěn)定，求職活躍度也明顯上升。隨著2022年到來，“保民生”、“穩(wěn)就業(yè)”仍是重中之重，預(yù)計(jì)一季度就業(yè)形勢將持續(xù)改善，失業(yè)率或小幅下滑，回落至5.0%水平。值得注意的是，當(dāng)下海內(nèi)外疫情多點(diǎn)多地反復(fù)，外加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍不均衡，就業(yè)優(yōu)先政策或是政府未來對于穩(wěn)定失業(yè)率的關(guān)注重點(diǎn)。

圖 9 失業(yè)率季節(jié)性回升