原文刊載于《中國科學(xué)院院刊》2025年第5期專刊“建設(shè)世界科技強(qiáng)國”——專題"高端制造的現(xiàn)狀與未來思考”，本文為精簡改編版

一、超精密裝備的發(fā)展需要耐心資本的支撐

超精密裝備被列為“十四五”規(guī)劃等國家戰(zhàn)略的重點領(lǐng)域，經(jīng)過近年來的努力，我國已在光刻機(jī)、精密機(jī)床、光學(xué)鏡頭等領(lǐng)域取得局部的突破，但整體上仍落后于國際頂尖水平。超精密裝備追趕國際先進(jìn)水平不是一蹴而就的事情，這主要是由其技術(shù)復(fù)雜性、產(chǎn)業(yè)鏈長和市場環(huán)境多變的多重因素共同造成的。

技術(shù)復(fù)雜度與精度要求極高

首先是多學(xué)科交叉融合。超精密裝備涉及光學(xué)、材料學(xué)、精密機(jī)械、熱力學(xué)、智能控制等多個領(lǐng)域，需要突破學(xué)科邊界整合技術(shù)。其次是精度的挑戰(zhàn)。行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)通常以微米、納米（甚至亞納米）為精度單位。 再有就是工藝積累與試錯成本高。

產(chǎn)業(yè)鏈長，核心部件依賴進(jìn)口

_關(guān)鍵部件“卡脖子”

高端超精密裝備依賴進(jìn)口核心部件。自主研發(fā)這些部件需從頭突破技術(shù)壁壘，周期可能長達(dá)10-15年。

_供應(yīng)鏈穩(wěn)定性風(fēng)險

國際政治因素（如美國《芯片法案》對華限制）可能導(dǎo)致關(guān)鍵部件斷供，迫使企業(yè)調(diào)整技術(shù)路線，進(jìn)一步拉長研發(fā)周期。

研發(fā)投入規(guī)模巨大

單臺高端光刻機(jī)研發(fā)成本超10億美元（如ASML的EUV光刻機(jī)），國內(nèi)企業(yè)如上海微電子需持續(xù)投入數(shù)十年才能實現(xiàn)技術(shù)迭代。

市場需求不確定性

下游行業(yè)（如半導(dǎo)體）技術(shù)迭代快（摩爾定律），設(shè)備可能尚未量產(chǎn)即面臨技術(shù)過時風(fēng)險，超精密裝備定制化程度高，客戶驗證周期長。

超精密裝備行業(yè)的特性決定了其研發(fā)必然伴隨長周期與高風(fēng)險，這樣的特點使得一般的金融業(yè)的投融資很難進(jìn)行。銀行業(yè)的貸款首先要規(guī)避風(fēng)險，要在不太長的時間內(nèi)收回，并且要有資產(chǎn)抵押。資本市場特別是證券市場，要求的是完整的財務(wù)數(shù)據(jù)，P/E值，即資本收益率。這些都是超精密裝備企業(yè)在初期提供不出來的。因此超精密裝備行業(yè)發(fā)展需要的是耐心資本，即能夠長期投入，看重企業(yè)長期價值的資本。

二、發(fā)展耐心資本的困難

我國可以作為耐心資本的資金來源并不缺乏。以廣義貨幣量(M2)與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比值這一衡量經(jīng)濟(jì)貨幣化程度和金融深度的指標(biāo)來看，中國這一比值已經(jīng)超過美國。

從規(guī)模來看，中國當(dāng)前并不缺乏長期資金，財政撥款、銀行儲蓄、保險資金、社保資金這些資金都是耐心資本的潛在來源。但是，這些長期資金并不能自動成為耐心資本。特別是在前沿性、顛覆性技術(shù)從實驗室到市場這個階段，耐心資本的角色是缺位的。

發(fā)展耐心資本困難的根本原因在于，金融體系、資本市場沒有跟上科技創(chuàng)新的步伐，長期資金缺乏與科技結(jié)合的橋梁和機(jī)制。從深層原因上看，科技創(chuàng)新與金融體系、資本市場的疏離，本質(zhì)上來源于新科技革命的客觀發(fā)展規(guī)律和資本市場傳統(tǒng)投資邏輯的不一致，從而造成了長周期高風(fēng)險的融資需求與資本市場的投資的高度不匹配。

以光刻機(jī)為例，其研發(fā)周期與風(fēng)險體現(xiàn)得尤為明顯：光刻機(jī)的研發(fā)需同步突破光源、光學(xué)系統(tǒng)、精密對準(zhǔn)等核心技術(shù);時間跨度超長，例如，從EUV光源被確認(rèn)為下一代光刻光源到ASML推出第一代EUV光刻機(jī)耗時20余年；資金投入巨大，單臺EUV光刻機(jī)研發(fā)成本超百億歐元。漫長的過程還伴隨著巨大的市場風(fēng)險，若下游芯片工藝轉(zhuǎn)向新路線（如量子芯片），原有的工藝設(shè)備都可能被顛覆。

雖然在世界范圍內(nèi)EUV光刻機(jī)已經(jīng)生產(chǎn)出來并上市，但對于我國而言，技術(shù)何時突破，需要多少投入，產(chǎn)品量產(chǎn)時世界上的技術(shù)會不會有大的改變，這些都是不確定的，因此財務(wù)成本是不能準(zhǔn)確預(yù)估的。對于一般投資者就很難進(jìn)入。

因此，解決科技與資本之間的條塊分割，關(guān)鍵在于理順科技與資本的關(guān)系，構(gòu)建出長期資本與高科技結(jié)合的橋梁和機(jī)制，促使長期資金轉(zhuǎn)化為投資的邏輯與科技發(fā)展規(guī)律相統(tǒng)一的耐心資本。

三、發(fā)展耐心資本的關(guān)鍵：科技信用、戰(zhàn)略科學(xué)家

耐心資本（Patient Capital）是指以長期價值為導(dǎo)向，具有較強(qiáng)的資金沉淀能力，能夠承受較高風(fēng)險和適應(yīng)科技創(chuàng)新的長周期特點，對回報周期有充分容忍度的資本形態(tài)。其核心目標(biāo)是通過跨越科技創(chuàng)新周期（通常5-10年甚至更長），立足前沿技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化突破，最終實現(xiàn)資本增值與社會效益的雙重回報。

然而，絕大多數(shù)資本市場投資者并不具備這些能力素養(yǎng)，特別是識別科技創(chuàng)新技術(shù)路徑的眼光，也就無法形成耐心資本的配置和供給。這使得涉及到前期巨大投入和長時間技術(shù)開發(fā)的顛覆性和前沿性創(chuàng)新難以獲得所需的資金支持。因此總體上，耐心資本在資本市場中是相對稀缺的資源。

科技信用：耐心資本形成的基礎(chǔ)

資本無論形態(tài)如何，其本質(zhì)屬性還是要保值增值，要能夠帶來利潤，形成投入和回報的良性循環(huán)；而科技創(chuàng)新，特別是顛覆性和前沿性科技的創(chuàng)新本身具有不確定性，如何解決這兩者的矛盾是培育耐心資本的關(guān)鍵所在。

搭建長期資本與高科技的橋梁，構(gòu)建顛覆性和前沿創(chuàng)新的市場化投資邏輯，關(guān)鍵在于引入科技信用。

信用的本質(zhì)是對未來收入的合理預(yù)期。農(nóng)業(yè)信用來源于人們對春播秋收的預(yù)期，工商信用來源于人們對產(chǎn)品投入到市場銷售的預(yù)期，而科技信用則來源于人們基于科技知識對科學(xué)原理驗證、技術(shù)不斷迭代從而產(chǎn)生收益的信心。這種合理預(yù)期可以用科技創(chuàng)新的成果和價值來度量和驗證，從而凝結(jié)為科技信用，它可以指引著社會各類要素資源（勞動要素、資本要素、技術(shù)要素等）按照科學(xué)理性進(jìn)行一致行動。

離開了科技信用的長期資本投入是盲目的，因而也不是真正的耐心資本，這種耐心是沒有意義的。

戰(zhàn)略科學(xué)家：科技信用的人格化

從國際經(jīng)驗來看，解決科技信用的信息高度不對稱問題，實現(xiàn)科技與資本要素的革命性重組，關(guān)鍵在于充分發(fā)揮戰(zhàn)略科學(xué)家的作用。

戰(zhàn)略科學(xué)家起到了溝通科技與資本的橋梁作用。建設(shè)科技信用的關(guān)鍵，在于充分發(fā)揮戰(zhàn)略科學(xué)家對于創(chuàng)新方向和技術(shù)路線選擇上的科學(xué)素養(yǎng)，來說服政府和投資者，前瞻性、預(yù)測性地做出科技創(chuàng)新布局，進(jìn)而通過政府增信引導(dǎo)長期資本投資于最關(guān)鍵、最具促發(fā)經(jīng)濟(jì)增長潛力的科技領(lǐng)域。可以說，科技信用的人格化就是戰(zhàn)略科學(xué)家。

四、當(dāng)前與超精密裝備行業(yè)相關(guān)的耐心資本的四大路徑與分析

當(dāng)前我國在探索耐心資本的路徑時，當(dāng)前主要有4種投資模式：

各類政府的投資基金

我國政府基金在超精密裝備行業(yè)的投資規(guī)模和結(jié)構(gòu)近年來顯著擴(kuò)大和優(yōu)化。總體規(guī)模來看，超精密裝備行業(yè)（含半導(dǎo)體設(shè)備、光學(xué)儀器、高端數(shù)控機(jī)床等）年均投資規(guī)模超千億元人民幣，其中國家級基金（如國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金“大基金”兩期總規(guī)模超3000億元）是核心資金來源之一。

政府投資基金的資金規(guī)模優(yōu)勢已經(jīng)讓各級財政和地方國企成為股權(quán)投資市場上的重要資金來源。這對于充實股權(quán)投資市場資金來源起到了積極作用，另一方面，由于政府基金的公共資金的性質(zhì)，也不可避免地在存在自身的弱點。

相當(dāng)一部分的政府類基金管理公司（GP）與戰(zhàn)略科學(xué)家聯(lián)系并不密切，對于科技信用的認(rèn)識不足，因而政府類基金在投資前瞻性和決策靈活性上存在明顯不足，在高風(fēng)險、前沿領(lǐng)域的投資相對保守，在投資早期階段的企業(yè)時會給企業(yè)施加較高的回報壓力，消弭了“耐心”的屬性。實踐中，許多政府性基金仍處于“跟投”狀態(tài)，尚未能作為耐心資本真正引領(lǐng)科技創(chuàng)新投資。

科技企業(yè)直投

超精密裝備企業(yè)為了技術(shù)的提升也會進(jìn)行直接投資，由于企業(yè)本身對技術(shù)前沿的了解，會對一些長周期的項目投資。在這方面國外的大公司有不少的案例，我國的企業(yè)也有一些案例。如藍(lán)思科技在國內(nèi)外設(shè)立了多個研發(fā)中心和生產(chǎn)基地。

相較于美國科技巨頭的跨行業(yè)底層技術(shù)輻射型直投，中國科技企業(yè)的直投更傾向于主業(yè)強(qiáng)關(guān)聯(lián)的垂直整合，在投資規(guī)模、領(lǐng)域廣度和技術(shù)延展性上與美國存在差異。中國科技公司追求技術(shù)確定性，往往更傾向于圍繞自身核心業(yè)務(wù)或關(guān)聯(lián)領(lǐng)域進(jìn)行投資，直投目標(biāo)與現(xiàn)有技術(shù)的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，所投領(lǐng)域與現(xiàn)有業(yè)務(wù)高度垂直，對跨行業(yè)、高風(fēng)險的科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投資能力仍然有限。

金融資產(chǎn)投資公司（AIC）

2022年銀保監(jiān)會發(fā)文鼓勵AIC（Asset Investment Company）商業(yè)銀行下屬的金融資產(chǎn)投資公司“加大對先進(jìn)制造業(yè)的支持力度”，允許擴(kuò)大股權(quán)投資范圍。近年來AIC在超精密裝備行業(yè)的投資規(guī)模和結(jié)構(gòu)近年來逐步擴(kuò)大和優(yōu)化，但相較于國家級產(chǎn)業(yè)基金（如“大基金”），其參與仍處于早期階段。

在高科技創(chuàng)新投資實踐中，由于AIC與戰(zhàn)略科學(xué)家沒有建立起密切的聯(lián)系，在投早、投長、投新、投轉(zhuǎn)方面顯示出一些不足。

專注超精密裝備的基金

目前中國專注于超精密裝備行業(yè)的基金管理公司數(shù)量相對較少，超精密裝備屬于高端制造細(xì)分領(lǐng)域，直接以該行業(yè)命名的基金管理公司幾乎不存在。但部分私募股權(quán)基金或產(chǎn)業(yè)投資基金將“精密制造”“半導(dǎo)體設(shè)備”等作為重點投資方向。全國范圍內(nèi)可能僅有數(shù)十家基金管理公司明確將超精密裝備納入核心投資領(lǐng)域，主要集中在長三角、珠三角和北京等產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)。

這類的基金雖然目前數(shù)量不大，但在前沿科技、顛覆性科技的成果轉(zhuǎn)化、市場化、產(chǎn)業(yè)化方面卻發(fā)揮著重要作用，今后的增長空間很大。

首先，高科技耐心資本由于它們的資金周期長，不謀求短期利潤，因而符合新一輪工業(yè)革命高科技產(chǎn)業(yè)化的規(guī)律。第二，這類基金的管理機(jī)構(gòu)和科學(xué)家、科技工作者貼的更近，因此能抓住科技信用。第三，這類基金管理公司決策快，可以按照市場規(guī)律照顧到各方利益，銜接長期資金。

這里從一個案例可以看到高科技耐心資本基金的優(yōu)越性。2017年12月，廣東省啟動建設(shè)了4家省級實驗室，其中在佛山建立了先進(jìn)制科學(xué)與技術(shù)實驗室，也叫季華實驗室。廣東省、佛山市對實驗室先后投入了70多億建設(shè)資金，每年還投入大量的研發(fā)資金。實驗室的一個重點項目是“璀璨行動”，即解決我國的顯示屏裝備的國產(chǎn)化，防止重蹈我國IC產(chǎn)業(yè)被卡脖子的窘境。季華實驗室成立之后科研特別是在顯示屏裝備方面取得很大進(jìn)展，但在把技術(shù)如何從實驗室轉(zhuǎn)化到市場還需要很大的努力，需要資金。此時季華實驗室找到了惠新基金。

惠新私募股權(quán)基金管理公司成立于2021年，專注于高新科技成果，秉持“投早、投長、投專、投新”的理念。基金以專家委員會為特色，專家委員會由第十二屆政協(xié)副主席、原國家開發(fā)銀行董事長陳元為首席專家，原科技部副部長曹健林為副首席專家。專委會為基金指明了顯示屏裝備國產(chǎn)化的投資方向，基金管理層募集到保險公司的長期資金，依托廣東省季化實驗室（新型科研機(jī)構(gòu)）的前沿技術(shù)，建立了廣東季華顯示裝備公司，注入了7億資本金，資金使用期為15年，在15年期間不退出，不分紅。而地方政府用于此項目的補貼進(jìn)入公司，從而使基金在前期科技成果還不能帶來收入時，資產(chǎn)也能夠增值，從而使保險公司作為基金的LP的利益得到保障。目前基金投入的資金已經(jīng)充分發(fā)揮了作用，使得實驗室的技術(shù)從一開始就有金融的支持，在印刷顯示發(fā)光打印制造裝備、高性能有機(jī)發(fā)光材料研發(fā)、離子注入機(jī)等方面取得很大進(jìn)展，從而大大加速了產(chǎn)業(yè)化、市場化的進(jìn)度。

五、加快我國耐心資本發(fā)展的若干政策建議

1. 發(fā)揮戰(zhàn)略科學(xué)家在各類高科技金融機(jī)構(gòu)中的作用。戰(zhàn)略科學(xué)家不僅是科研創(chuàng)新的源頭，更是投資決策的關(guān)鍵引導(dǎo)者。科技領(lǐng)導(dǎo)部門應(yīng)當(dāng)會同發(fā)改、工信部門列出戰(zhàn)略科學(xué)家名單和候補名單，金融部門給與這些科學(xué)家參與的基金給與支持。政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)基金和AIC要加強(qiáng)與戰(zhàn)略科學(xué)家團(tuán)隊的合作，建立由戰(zhàn)略科學(xué)家為主的高科技顧問組織。

2. 重點扶植專注戰(zhàn)略科學(xué)家領(lǐng)銜的高科技轉(zhuǎn)化的基金管理公司。在我們前述的4種金融機(jī)構(gòu)中專注前沿高科技的基金和戰(zhàn)略科學(xué)家的貼合度更高。相較于其他耐心資本的投資主體，由戰(zhàn)略科學(xué)家領(lǐng)銜的金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)越性在于：這類基金的管理公司更加市場化，戰(zhàn)略科學(xué)家也更容易在這類基金的投資決策上發(fā)揮決定性作用。

3. 發(fā)揮各種耐心資本模式的優(yōu)勢，形成我國耐心資本的梯隊。（1）戰(zhàn)略科學(xué)家為主導(dǎo)的高科技基金管理公司和高科技公司直投為第一梯隊，因為這兩類公司距離前沿科技更近、敏感度更高，對科技信用把握得更好，因此可以作為耐心資本的先頭部隊。（2）政府引導(dǎo)基金為第二梯隊，各類的政府引導(dǎo)基金雖然對前沿科技的敏感度不如第一梯隊，但在產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向上更加明確，也有相當(dāng)程度的抗風(fēng)險能力，也可以作為第二梯隊。（3）AIC為第三梯隊，它們的資金更為雄厚，防風(fēng)險要求更高，可以作為承接者。（4）政府產(chǎn)業(yè)基金為第四梯隊，待到0-1的過程結(jié)束，1-0的過程，也就是產(chǎn)業(yè)過程時，各類產(chǎn)業(yè)基金就可以發(fā)揮更大的作用。

4. 放寬與保險資金與耐心資本的對接條件。保險資金負(fù)債端周期長的特點，與科技創(chuàng)新的周期天然匹配，而科技創(chuàng)新的后期高額收益也能為保險資金保值增值帶來保障。目前保險資金運用仍存在較嚴(yán)格的限制，與科技創(chuàng)新的融資需求不相匹配。建議應(yīng)從準(zhǔn)入機(jī)制、風(fēng)險權(quán)重、審批流程等方面放寬保險資金與耐心資本對接。

5. 稅收優(yōu)惠。對于戰(zhàn)略金融機(jī)構(gòu)，建議提高企業(yè)所得稅稅前抵扣比例，延長虧損結(jié)轉(zhuǎn)年限。

作者簡介

姜 洪    國家開發(fā)銀行研究院研究員。國務(wù)院政府特殊津貼專家，惠新基金特邀高級專家。主要從事金融方面研究。

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